Riesgo de contraparte: quién tiene que seguir siendo solvente

El riesgo de contraparte suele describirse como el riesgo de que alguien no pague. En un contexto de inversión resulta más útil una formulación más amplia: ¿qué entidades tienen que seguir siendo solventes y operativas para que una posición valga lo que un extracto dice que vale?

Planteado así, la respuesta rara vez es un solo nombre. Suele incluir el mercado donde se mantiene la posición, cualquier bróker o intermediario de la cadena, el custodio que guarda el colateral, un emisor cuyo instrumento se usa como efectivo y, a veces, un prestamista al otro lado de una operación de financiación. Cada uno es una dependencia y cada uno puede fallar sin que el mercado se mueva.

Los mercados tradicionales separan funciones de forma deliberada. Un mercado casa órdenes, una cámara nova, un bróker intermedia y un custodio guarda. La separación no es pulcritud administrativa: es lo que impide que un fallo se convierta en todos los fallos, y la impone la regulación en lugar de dejarla a la preferencia comercial.

Los mercados de activos digitales desempeñan con frecuencia varias de esas funciones a la vez. La misma entidad puede casar operaciones, custodiar activos, conceder apalancamiento y actuar como contraparte de una posición. Es cómodo y a menudo inevitable, pero implica que una sola insolvencia elimina varias protecciones de golpe, y esas protecciones nunca fueron independientes.

Una segunda dificultad es la visibilidad. Mientras una contraparte tradicional publica estados auditados con una periodicidad conocida y está supervisada por un regulador identificable, la información entre mercados de activos digitales es desigual. La evaluación descansa a menudo en lo observable y lo inferido más que en lo examinado por un tercero.

Es tentador tratar la exposición a contrapartes como una decisión de política separada de la estrategia de inversión. En la práctica es la estrategia la que la genera.

Cuando una contraparte falla, lo que un inversor recupera lo deciden acuerdos suscritos mucho antes, que rara vez se examinan con la misma energía que la estrategia de negociación.

Si los activos del cliente estaban segregados y en qué sentido; si las obligaciones se compensan entre sí o se reclaman en bruto; si la estructura está aislada frente a la quiebra en la jurisdicción pertinente y si eso se ha probado o solo se afirma. Son cuestiones jurídicas con consecuencias operativas, y las respuestas difieren notablemente entre jurisdicciones que desde fuera parecen semejantes.

La implicación práctica es que una evaluación de contraparte que se detiene en la solvencia está incompleta. Dos mercados de fortaleza financiera comparable pueden ofrecer resultados muy distintos en un impago, por dónde están constituidos y por cómo se mantienen los activos de clientes.

El riesgo de contraparte no puede eliminarse de una estrategia que opera. Puede dimensionarse, limitarse y acortarse, y esos tres verbos describen casi toda la buena práctica.

Los fallos de contraparte rara vez son hechos aislados. Una tensión que deteriora un mercado suele afectar a otros al mismo tiempo, porque comparten prestamistas, creadores de mercado, relaciones bancarias y, cada vez más, el mismo colateral.

Esa correlación es la razón por la que la concentración merece una atención distinta de la solvencia. Una cartera con exposición moderada a varias contrapartes que dependen todas de la misma fuente de financiación está más concentrada de lo que parece. Establecer de qué dependen las propias contrapartes es más difícil que enumerarlas, y es la parte que con más frecuencia queda sin hacer.