El tramo largo se revaloriza: el bono a 10 años en máximos de 2002, y por qué importa que la subida sea real

El 5 de octubre de 2026 la rentabilidad de mercado del bono del Tesoro estadounidense a 10 años cerró en el 5,31 %. La última vez que estuvo tan alta fue el 14 de mayo de 2002. Desde entonces ha cedido —hasta el 5,22 % el 8 de octubre—, pero lo relevante es el nivel: 113 puntos básicos por encima de su cierre de 2025 y por encima del 4,98 % alcanzado el 19 de octubre de 2023, máximo del ciclo anterior.

Ese máximo de 2023 importa especialmente para este mercado. Los vehículos de bitcoin al contado de EE. UU. empezaron a cotizar en enero de 2024, tres meses después. Hasta mediados de septiembre de 2026, la base de inversores institucionales que llegó a través de ellos solo había conocido un tramo largo por debajo de ese nivel: entre enero de 2024 y agosto de 2026 el bono a 10 años nunca cerró por encima del 4,79 %.

La subida llegó después, y no antes, de la decisión de la Reserva Federal del 16 de septiembre de elevar 25 puntos básicos su horquilla objetivo, hasta el 3,75 %–4,00 %. Ese día el bono a 10 años estaba en el 5,01 %. El 5 de octubre había sumado otros 30 puntos básicos, más que el propio movimiento de política monetaria. Subió toda la curva: la rentabilidad a dos años, del 3,47 % a finales de 2025, era del 4,84 % el 5 de octubre, y las letras a tres meses pagaban un 4,22 %.

Una rentabilidad nominal puede leerse en dos partes: la rentabilidad real de los bonos del Tesoro ligados a la inflación y la inflación implícita, es decir, la tasa de inflación a la que ambos títulos pagarían lo mismo. Las dos se publican a diario, y en este episodio se han movido de forma inusualmente desigual.

Entre el 16 de septiembre y el 5 de octubre, la rentabilidad real a 10 años pasó del 2,68 % al 2,95 %, y la inflación implícita a 10 años del 2,33 % al 2,36 %. De los 30 puntos básicos que sumó la rentabilidad nominal, 27 procedieron de la real. En el conjunto del año el cuadro es el mismo: desde el 31 de diciembre de 2025 la rentabilidad real ha subido 102 puntos básicos y la inflación implícita, 11.

La descomposición tiene límites —la inflación implícita incorpora primas de liquidez y de riesgo además de expectativas—, pero la dirección no ofrece dudas. Según los propios precios del mercado, no se trata de un susto inflacionista. Es un aumento de la rentabilidad que los inversores exigen, en términos reales, por prestar al Gobierno de EE. UU. a diez años. Con un 2,95 %, esa rentabilidad es la más alta desde el 24 de noviembre de 2008.

Un bono paga a su tenedor una rentabilidad real; bitcoin no paga ninguna. La rentabilidad real es, por tanto, la medida más directa de lo que un inversor deja de ganar por mantenerlo en su lugar: el coste de oportunidad, expresado en las mismas unidades que la rentabilidad incierta del propio activo. El 11 de enero de 2024, día en que empezaron a cotizar los vehículos al contado de EE. UU., ese coste era del 1,76 %. El 5 de octubre de 2026 era del 2,95 %, el más alto desde 2008.

Sería fácil convertir esto en una predicción. El historial no lo respalda en plazos cortos. Entre el 16 de septiembre y el 5 de octubre —las mismas semanas en que la rentabilidad real subió 27 puntos básicos—, bitcoin pasó de unos 75.600 USD a unos 86.500 USD, alrededor de un 14 % más. Desde entonces ha devuelto parte de esa subida, hasta unos 82.600 USD el 10 de octubre: muy por encima de los unos 60.200 USD de finales de junio, pero por debajo de los 88.400 USD con los que empezó el año.

En semanas, los flujos, el posicionamiento y la propia recuperación del mercado tras una caída pueden pesar más que un cambio en la tasa de descuento. En horizontes largos, el coste de oportunidad es una presión constante, no una señal para elegir el momento. Las dos afirmaciones son ciertas a la vez, y sostenerlas juntas es más útil que elegir una.

Las preguntas que plantea no son nuevas, pero sí las cifras que las acompañan. Conviene volver a hacerlas sobre cualquier inversión en activos digitales y a cualquier gestor que la lleve.

No dice hacia dónde irán las rentabilidades, si la Reserva Federal volverá a moverse ni qué hará bitcoin en respuesta. Las cifras son observaciones diarias de series publicadas, fechadas donde se citan, y habrán cambiado cuando se lea.

Lo que sí dice es más acotado y, creemos, más duradero: la subida de los tipos a largo plazo en EE. UU. desde septiembre ha sido una subida de tipos reales; los tipos reales son aquello con lo que compite un activo que no genera rentas; y un argumento de inversión escrito en un mundo de tipos reales del 2 % merece releerse en uno del 3 %.