Los ingresos no son un derecho: los límites del análisis fundamental en tokens

Conviene empezar por la versión más fuerte del argumento, porque es más sólida que antes y despacharla sería perezoso.

Un puñado de protocolos genera hoy ingresos a una escala que no está en discusión y que resulta verificable sobre infraestructura pública. En el primer semestre de 2026 Hyperliquid produjo 419,3 millones de dólares de comisiones brutas, de los que retuvo 305,3 millones como ingreso principal del protocolo: una tasa de captura de aproximadamente el 73%, que muy pocos negocios de cualquier sector alcanzan. Lo más interesante es la dirección de esas dos cifras: las comisiones brutas subieron un 31% frente al primer semestre de 2025 mientras el ingreso principal del protocolo caía ligeramente, porque sus mercados HIP-3 permiten a constructores externos quedarse con la mitad de las comisiones de negociación que generan. El ingreso puede crecer en el centro de negociación y encoger en el protocolo a la vez, y solo uno de los dos es lo que se invita a valorar al tenedor del token. En los doce meses hasta el 30 de junio de 2026, Aave generó 930,1 millones de dólares en comisiones y 122,8 millones de ingreso según la serie diaria de DefiLlama: una tasa de captura próxima al 13%. Uniswap ha generado comisiones de una escala comparable capturando una fracción pequeña de ellas, pero esa brecha se está cerrando y no es una elección: su propuesta UNIfication se aprobó en diciembre de 2025 con apoyo casi unánime, y las comisiones de protocolo se activaron en pools seleccionados de la v4 en siete redes el 27 de julio de 2026, multiplicando el ingreso diario del protocolo desde una base baja. En el conjunto del sector, los ingresos reportados de protocolos acumulan miles de millones en lo que va de año.

Lo nuevo no son los ingresos, sino la fontanería que se les ha conectado. Varios protocolos destinan ya parte de ese ingreso a comprar su propio token, un mecanismo que apenas existía hace dos años. Uniswap aprobó con apoyo casi unánime una propuesta de gobernanza para activar la captura de comisiones; Aave mantiene recompras desde 2025 y amplió el programa en 2026; Hyperliquid destina la abrumadora mayoría de sus comisiones a comprar y quemar su token. Participantes serios del mercado sostienen que, a medida que esto se extienda, las valoraciones podrían ampliarse de forma notable sin crecimiento alguno de los ingresos.

Es un argumento coherente y en parte correcto. Que la captura de comisiones pase de casi cero a la mayoría del ingreso es un cambio real en el funcionamiento de estos sistemas, y el analista que lo ignore no está siendo riguroso, sino simplemente incurioso.

Una precisión sobre lo que sigue. Los protocolos mencionados en esta nota se citan porque sus cifras son públicas y sus decisiones de gobernanza están documentadas, que es lo que permite usarlos como casos de estudio. Nombrar uno no es una opinión sobre él, ni indica que lo mantengamos, ni constituye recomendación de ningún tipo. Esta nota se publica con fines exclusivamente informativos, y nada en ella debe interpretarse como que Block Asset Management invierte, o invertiría, en ninguno de los activos mencionados.

El argumento para aplicar un PER a un token descansa sobre una analogía, y las analogías conviene examinarlas por sus junturas.

Cuando compra una acción adquiere tres cosas que se dan por supuestas precisamente por lo fiables que son. Adquiere un derecho legal sobre el beneficio residual de la empresa una vez pagados todos los que le preceden. Adquiere una posición definida en la estructura de capital, de modo que sabe quién va por delante de usted en una liquidación. Y adquiere un mecanismo de responsabilidad: los administradores tienen deberes hacia usted, usted vota su nombramiento y, si emplean mal su dinero, existe un cuerpo normativo y un tribunal que le escuchará.

El PER es una abreviatura de lo primero, y solo significa algo porque lo segundo y lo tercero lo sostienen. No es una medida de cuánto dinero gana una empresa. Es una medida del precio de un derecho sobre ese dinero, y un derecho es una relación jurídica, no un flujo de caja.

Por eso el múltiplo hace más trabajo del que aparenta. Cuando un analista dice que una compañía cotiza a quince veces beneficios, el beneficio es la parte visible y el derecho es la invisible. Retire el derecho y el ratio no se convierte en una peor herramienta de valoración: se convierte en un error de categoría disfrazado de herramienta.

Frente a eso, considere lo que confiere un token de protocolo típico. Los detalles varían y hay diseños más cuidados que otros, pero la situación general se cumple con más frecuencia de lo que reconoce el marco del análisis fundamental.

Nada de lo anterior importaría demasiado si los tokens con ingresos y recompras se comportasen de forma fiable como las acciones con las que se los compara. El registro disponible no lo respalda, y el caso más instructivo es el de quien hizo todo lo que el argumento pide.

Pump.fun generó bastante más de 900 millones de dólares de ingresos y, durante unos nueve meses, destinó prácticamente la totalidad a recomprar y quemar su propio token. El 29 de abril de 2026 quemó unos 370 millones de suministro en una sola operación, reduciendo los tokens en circulación en torno a un 36% y, en el mismo movimiento, sustituyó la política de destinar todo el ingreso por un contrato que compromete la mitad del ingreso neto a recompras continuadas. Por casi cualquier lectura, la primera versión era la tesis ejecutada en su totalidad: ingresos reales, captura casi completa y una reducción de oferta agresiva y verificable. Aun así se redujo a la mitad.

Aun así, el token pasó la mayor parte de 2026 por debajo de su valoración de lanzamiento. Y entonces ocurrió lo decisivo: el protocolo cambió la política, pasando de destinar todo el ingreso a recompras a repartirlo aproximadamente a partes iguales entre recompras y operaciones, según lo reportado porque el modelo no estaba sosteniendo el precio.

Esa secuencia es todo el argumento de esta nota, comprimido. La distribución fue real mientras duró. No produjo el resultado que se esperaba de ella. Y cuando decepcionó, quienes la controlaban la cambiaron, que es exactamente lo que es una política discrecional y exactamente lo que no es un dividendo respaldado por un derecho legal. Un accionista al que le recortan el dividendo tiene una queja de gobierno corporativo y un conjunto de derechos. Un tenedor de token en la misma situación tiene un comunicado.

La comparación no se limita a un protocolo. El precio de las acciones privadas de Ripple ha subido con fuerza, marcado en torno a 136,90 dólares en mercados secundarios tras una recompra de 750 millones en marzo de 2026 que situó la valoración de la compañía cerca de 50.000 millones, mientras XRP caía en ese mismo periodo. El detalle más revelador es aritmético, y se sostiene a los precios de aquel momento y no de forma permanente: al precio de XRP vigente en torno a la recompra, la posición propia de la compañía —entre 38.000 y 40.000 millones de tokens— habría valido más que toda la compañía. Inversores sofisticados, valorando directamente el capital, marcaron esos tokens muy por debajo del precio de pantalla, en parte porque los acuerdos de escrow limitan cuánto puede liberarse cada mes, de modo que la posición no puede venderse en la práctica al precio que se cotiza para ella.

Merece la pena detenerse ahí. En una misma empresa, el instrumento con derechos exigibles y el instrumento sin ellos se valoraron sobre bases enteramente distintas, y el mercado que fijó ambos consideró que el token valía materialmente menos que su propia cotización.

Una segunda omisión recorre buena parte de este análisis, y es la que un analista de renta variable notaría primero.

Cuando una compañía anuncia una recompra, el analista pregunta por el número de acciones: emisiones, opciones, convertibles, cualquier cosa que compense la recompra. Neto de dilución es la única cifra que importa, y todo el mundo lo sabe. En tokens, la pregunta equivalente se formula mucho menos, pese a que la respuesta suele estar publicada con años de antelación.

La mayoría de los tokens de protocolo tienen calendarios contratados de emisión y desbloqueo: tramos que se liberan a equipos, inversores y programas de incentivos en fechas fijadas desde el lanzamiento. Una recompra que absorbe una cantidad mensual frente a un calendario que libera más que eso no reduce la oferta en ningún sentido económicamente relevante: ralentiza un aumento. El protocolo comentado más arriba se ha enfrentado exactamente a esto, con un desbloqueo sustancial previsto frente a un programa de recompra ya reducido.

Hay además una versión más sutil. Cuando las recompras se financian reciclando tokens hacia programas de incentivos en lugar de retirarlos de forma permanente, la cifra de recompra reportada y la variación del suministro en circulación son números distintos, y solo uno de ellos afecta a un tenedor. La diferencia entre quemar y recircular es la que separa una recompra de una transferencia, y no siempre resulta evidente en el anuncio.

Hay una complicación en este argumento que sus defensores rara vez abordan, y es la que un asignador institucional debería advertir.

Cuanto más explícitamente se presenta un token como participación en los beneficios de una empresa común, más se parece a aquello que el derecho de valores existe para regular. Los criterios difieren entre jurisdicciones, pero la dirección es constante: un instrumento comercializado sobre la expectativa de beneficios derivados del esfuerzo de terceros se sitúa más cerca del perímetro regulatorio que uno comercializado como utilidad o como derecho de gobernanza.

Esto genera una tensión real, no retórica. Cuanto más claro y vinculante se vuelve el mecanismo de acumulación de valor —cuanto más se parece al derecho exigible que justificaría un PER—, más difícil resulta sostener que el instrumento queda fuera del marco de valores. Y cuanto más discrecional y revocable se mantiene para permanecer fuera de ese marco, menos sostiene el argumento de valoración que se hace sobre él.

Es la misma frontera que nuestras notas sobre la CLARITY Act y sobre tokenización abordaron desde otras direcciones. Cuando un instrumento es un valor, se le aplica el derecho de valores existente y no los regímenes de criptoactivos; la tecnología no determina la calificación, la determina la naturaleza del instrumento. Un asignador al que le presentan una valoración fundamental de un token tiene derecho a preguntar de qué lado de esa línea cree estar el emisor, y qué le ocurre a la tesis si un regulador discrepa.

Nada de esto significa que el análisis fundamental no tenga lugar aquí. Significa que el análisis debe recaer sobre el objeto correcto. Los ingresos, los márgenes, la durabilidad competitiva y la disciplina en la reinversión merecen examinarse: hablan de la salud del negocio. Lo que no dicen por sí solos es cuánto vale su instrumento, porque su instrumento puede no ser un derecho sobre ese negocio.

Cinco preguntas hacen casi todo el trabajo, y son previas a cualquier múltiplo: