Qué hace una estrategia market neutral en una caída

Una estrategia market neutral mantiene exposiciones largas y cortas que se compensan, de modo que la dirección del mercado subyacente se cancela en buena medida. Lo que queda pretende ser la rentabilidad de la selección, del diferencial o del juicio de valor relativo del gestor, separada de si la clase de activo subió o bajó.

Es una afirmación precisa y conviene leerla con precisión. Dice que se ha eliminado una exposición. No dice nada sobre el tamaño de las exposiciones restantes, nada sobre el apalancamiento, nada sobre la liquidez y nada sobre si la posición puede deshacerse. «Neutral» describe una cobertura, no un perfil de riesgo.

La palabra hace mucho trabajo en una conversación, y por eso merece la pena ser puntilloso con ella. Quien oye «market neutral» y deduce «bajo riesgo» ha sustituido una exposición por el perfil de riesgo completo.

Eliminar la dirección deja una cartera que sigue expuesta a varias cosas, y en los episodios en que las estrategias market neutral han perdido con fuerza fueron precisamente estas.

El episodio documentado con mayor claridad es la semana del 6 de agosto de 2007, cuando las carteras cuantitativas de renta variable market neutral registraron pérdidas severas. Merece estudio no porque la renta variable sean activos digitales, sino por lo que lo causó.

El análisis de Khandani y Lo atribuye el episodio al desmontaje rápido de una o varias grandes carteras cuantitativas market neutral —plausiblemente una liquidación forzosa, provocada por tensiones en un mercado por completo ajeno—. Ese desmontaje empujó los precios en contra de todos los demás que mantenían posiciones similares, lo que activó sus propias reglas de stop-loss y de desapalancamiento, que empujaron los precios aún más.

Dos cosas de ahí merecen retenerse. La primera es que lo que falló no fue la tesis analítica de las estrategias: varias posiciones se comportaron como se esperaba una vez terminado el desmontaje. La segunda es que el detonante vino de fuera del mercado propio de la estrategia. Una cartera puede ser neutral a su mercado y estar plenamente expuesta a los balances de quienes tiene al lado.

El trabajo supervisor del Consejo de Estabilidad Financiera describe el mismo mecanismo en términos generales: el apalancamiento, la concentración y las posiciones de valor relativo concurridas amplifican un choque, porque el endurecimiento de las condiciones de financiación provoca ajustes de márgenes, desapalancamiento forzoso y ventas hacia un mercado que ya se está moviendo.

En activos digitales, la construcción market neutral más habitual gana un diferencial en lugar de una dirección: lo más reconocible es mantener un activo y vender contra él un futuro o un perpetuo, cobrando la diferencia entre ambos.

El mecanismo es fácil de describir y sus modos de fallo se siguen directamente de él. El diferencial existe porque alguien paga por exposición larga apalancada. Cuando esa demanda se apaga, el diferencial se comprime y la rentabilidad con él; cuando se invierte, la posición paga en lugar de cobrar. Ninguno de los dos desenlaces exige que el precio del subyacente haga nada en particular.

El apalancamiento es lo que hace interesante a la estrategia y es también el mecanismo de transmisión. Una posición de diferencial apalancada afronta márgenes contra una valoración, y esa valoración se mueve con el diferencial, no con la tesis. Añádase un centro que es a la vez mercado, cámara de compensación y depositario del colateral, y la exposición de contraparte deja de ser una nota al pie de la estrategia: es parte de ella.

La cuestión no es que la construcción sea poco sólida. Es que las fuentes de pérdida son estructurales e identificables de antemano, lo que significa que un asignador puede preguntar por ellas de antemano.

Un periodo de tensión no es, sobre todo, una prueba de si el gestor tenía razón. Es una prueba de los mecanismos que rodean la posición, y esos pueden examinarse antes de que llegue tensión alguna.

Esta nota no presenta dato alguno de rentabilidad. No contiene ninguna rentabilidad, ninguna profundidad de caída, ninguna correlación ni ningún periodo de recuperación, de ninguna estrategia, gestor o vehículo, incluidos los de Block Asset Management. Es un límite deliberado, no una omisión: cifras de ese tipo solo son significativas junto a su base de cálculo, sus comisiones, su periodo y su clase de participación, y una nota divulgativa pública no es el lugar para eso.

Tampoco es una predicción. Los mecanismos descritos explican cómo se ha observado que estas estrategias fallan; no establecen cómo se comportará una estrategia concreta en un episodio futuro, y aquí no se califica a ninguna estrategia de robusta ni de frágil.

Para lo que sirve la nota es más estrecho y más útil: las fuentes de pérdida de una estrategia market neutral son estructurales, son conocidas y puede preguntarse por ellas antes de comprometer capital, en lugar de diagnosticarlas después.