Cuánto paga el carry, y frente a qué

La construcción market neutral más común en activos digitales no intenta acertar una dirección. Mantiene el activo y vende contra él un futuro o un perpetuo, y gana la diferencia entre ambos precios a medida que esa diferencia converge hacia el vencimiento. La posición se construye de modo que si el activo sube o baja resulte, en lo esencial, irrelevante para el resultado.

El diferencial existe por un motivo que conviene decir sin rodeos: alguien está pagando por exposición larga apalancada, y el carry es lo que paga. No es un rendimiento en el sentido de un cupón, y nadie lo emite. Es el precio del apalancamiento de otro, y se mueve con la demanda de ese apalancamiento y no con el valor del subyacente.

De ahí se sigue una consecuencia que resulta obvia una vez dicha y que suele quedar sin decir. El carry puede comprimirse, y puede comprimirse hasta desaparecer, sin que ninguna parte de la estrategia se rompa. No hay impago, ni cobertura fallida, ni incidente operativo. La fuente de rentabilidad simplemente paga menos, y a partir de cierto nivel paga menos que dejar el dinero en deuda pública a corto plazo.

A finales de julio de 2026, el informe semanal on-chain de Glassnode observó que la «base de futuros a tres meses, el rendimiento de la operación de cash-and-carry que ancla la participación institucional en cripto, ha estado pagando menos que un Treasury a dos años desde febrero».

Lo útil de esa frase es la comparación. Una posición de cash-and-carry compromete capital durante un periodo y gana un diferencial; un Treasury a dos años compromete capital y gana un rendimiento. Poner uno frente al otro es la comparación que un asignador está haciendo en cualquier caso, se explicite o no.

El mismo informe expuso hasta qué punto el tramo es inusual, y merece la pena citarlo con exactitud en lugar de resumirlo: «Sólo otro tramo registrado ha durado tanto, de agosto de 2022 a enero de 2023, y terminó en el mínimo del ciclo».

Conviene fijarse en lo que esa frase dice y en lo que no. Dice que sólo otro tramo ha durado tanto: una afirmación sobre duración. No dice que la base haya caído por debajo del dos años en sólo otra ocasión, que sería una afirmación distinta y más fuerte. La distinción importa porque la versión fuerte es la que tiende a sobrevivir hasta el titular, y no es la que hace el informe de origen.

Dos semanas después se publicó otra lectura desde otra fuente. A partir del boletín de liquidación de CME del 7 de agosto de 2026, CryptoSlate informó de que «el carry bruto de futuros del 7 de agosto osciló entre el 5,69% y el 7,89%, por encima del rendimiento del Treasury del 4,19%»: el contrato de agosto al 7,89%, el de septiembre al 6,25% y el de diciembre al 5,69%.

El lado del Treasury de esa comparación se comprueba de forma independiente. La serie publicada por la Reserva Federal para el vencimiento constante a dos años registra un 4,19% el 7 de agosto de 2026, y se mantiene entre el 4,15% y el 4,25% durante las tres primeras semanas del mes.

Así que una fuente solvente informa de que el carry ha estado por debajo del dos años desde febrero, y otra informa de que en un día concreto de agosto estaba entre uno y cuatro puntos porcentuales por encima. Ninguna se equivoca. No están midiendo lo mismo.

Una cifra de carry no es un hecho por sí sola. Es el resultado de una medición, y tres decisiones dentro de esa medición mueven la respuesta más que la diferencia sobre la que estas dos lecturas parecen discutir.

Nada de eso se resuelve aquí, y tampoco corresponde al lector resolverlo. La cuestión es más estrecha: dos cifras publicadas con exactitud que parecen contradecirse suelen diferir en cómo se construyeron, y por la construcción puede preguntar cualquiera.

Es la disciplina que el término «market neutral» ya exige. La etiqueta no establece nada hasta que se declara la versión —neutral en dólares, neutral en beta o neutral en factores—, sobre qué medida, con qué frecuencia y dentro de qué tolerancia. Una cifra de carry es el lado de la rentabilidad exactamente del mismo problema, y ha tendido a recibir menos escrutinio que la cobertura porque llega en forma de porcentaje y los porcentajes parecen explicarse solos.

Las estrategias que ganan la base no son lo único afectado cuando ésta se comprime. Las mesas que gestionan esas posiciones son además, en el curso ordinario, una parte sustancial de lo que aporta profundidad, apalancamiento y volumen al mercado en su conjunto. Cuando la operación deja de pagar más que una alternativa sin riesgo, su motivo para estar presentes se debilita.

El informe de julio describió el efecto aguas abajo esa misma semana. Medido en monedas y no en dólares, para que la caída del precio no lo favorezca, «el volumen al contado ha caído a su nivel más bajo desde 2019», y «el lado vendedor se ha adelgazado considerablemente, con las órdenes de venta en reposo en esa misma banda cerca de su nivel más fino del último mes».

Su propia conclusión es la que merece conservarse, porque corta en los dos sentidos y no en uno: «Los libros finos cortan en ambas direcciones, y a menudo son la forma en que un mercado tranquilo se vuelve rápido». Un libro fino no es una señal direccional. Es una afirmación sobre cuánto moverá el precio una cantidad dada de compra o de venta, en cualquiera de los dos sentidos.

Para un asignador eso es una exposición de segundo orden que no figura en el informe de exposiciones de ninguna estrategia. Una posición dimensionada contra una liquidez normal es una posición distinta cuando la liquidez está en mínimos de varios años, y el cambio le ha ocurrido al mercado, no a la cartera.

Las preguntas se siguen de la construcción, y todas ellas pueden hacerse antes de una asignación en lugar de reconstruirse después.

Esta nota no presenta datos de rentabilidad. No contiene ninguna rentabilidad, caída, correlación ni atribución de ninguna estrategia, gestor o vehículo, incluidos los de Block Asset Management, y nada en ella describe cómo se ha comportado ni cómo se comportaría ninguno de ellos.

Tampoco es una opinión sobre la base. Nada aquí predice si el carry se ampliará o se comprimirá. Las cifras citadas están fechadas en el momento en que se publicaron —finales de julio y principios de agosto de 2026— por una razón concreta: una cifra de carry sin su fecha y sin su medida no puede envejecer de forma visible. Envejecerán, y deben leerse referidas a esas fechas y no como niveles actuales.

Las dos lecturas anteriores se recogen tal como fueron publicadas. Aquí no se concilian, porque conciliarlas exigiría la construcción que hay detrás de cada una, y ninguna de las dos fuentes la declara.